区别于市场的观点:制剂出口、创新药再估值,VE、VA涨价能兑现利润。
   
公司处在医药制造业务和维生素业务两个大拐点上。回顾公司历史,2011年内以来每年公司都有2亿元左右的研发投入,自2010年以来投资建设新厂区,2018年开始大部分产能有望投入正常生产。公司的累计研发投入(超过15亿)和净资产(约70亿)在同市值水平医药企业中都是最领先的。随着制剂出口、创新药逐渐步入兑现期,医药制造业务有望迎来大拐点。VE经历多年震荡下降后价格出现反弹,VA价格持续大涨、新产能2018年投放,其他小品种产能2018年也将开始释放,维生素业务也迎来大拐点。未来维生素板块将提供良好现金流,制剂出口和创新药有望提供很大业绩弹性。
   
维生素业绩弹性大:VE、VA价格大涨,新产能投放增大利润弹性。公司VE产能约40000吨(粉),位于全球前列,VE价格多年震荡下行后迎来反弹,带动VE产品盈利能力提升。VE(粉)价格每上涨10元/公斤,增厚公司毛利3.5亿元。近期VA价格大幅上涨,公司5000吨(粉)新产能有望2018年初投产,未来几年产能有望逐步提升。我们预计2018年VA产能约3000吨,价格每上涨100元/公斤,增厚公司毛利3亿元。公司VD3、β-胡萝卜素等小品种维生素产能,2018年也有望投产,贡献部分利润弹性。
   
制剂出口:稀缺的505(b)(2)高端制剂出口平台,首个品种有望2018年上市。505(b)(2)申请途径可获得较长市场独占期,为企业带来丰厚利润,是制剂出口的最高级形式。公司的“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先,在该技术平台下产品有望以505(b)(2)方式切入美国市场,未来每年有望申报1-2个品种。前期申报的万古霉素及达托霉素注射剂审评进展顺利,其中万古霉素有望2018年上市。我们预计万古霉素、达托霉素若顺利获批,峰值利润贡献分别有望达到0.2亿、0.7亿美元。
   
创新药:已上市全球首个无氟喹诺酮产品,奈诺沙星潜力市场空间超20亿。公司首个1.1类新药苹果酸奈诺沙星胶囊2016年已获批上市,2018年注射剂有望获批。奈诺沙星是全球首个无氟喹诺酮类药物,相较现有氟喹诺酮具有明显优势。随着氟喹诺酮受到“黑框警告”,无氟喹诺酮迎来推广机遇。喹诺酮类抗生素2016年公立医疗机构市场已达66亿元,每年10%的增长;奈诺沙星有创新药和高定价两大优势,潜力市场空间超20亿。公司抗生素领域销售能力突出,现有重点品种市占率均位列市场前二,有望助力奈诺沙星的上市销售。公司研发持续投入,后续的Her2-ADC等创新药产品颇有看点。
   
盈利预测与估值:假设2017-2019年VE粉的平均成交价格分别为50元、70元、60元/千克(当前市场报价125元/千克)。假设公司VA粉2017-2019年VA粉的销量为2000吨、3000吨、4000吨,平均成交价格为200元、300元、200元/千克(当前市场报价1350元/千克)。我们预计公司2017-2019年营业收入57.68、73.28、73.22亿元,同比增长9.26、27.04%、-0.08%。归母净利润4.13、11.84和9.09亿元,同比增长-8.23%、186.55%、-23.20%。按照我们的中性预测,公司2018年维生素板块(扣除研发费用等)有望贡献9亿左右利润,参考新和成、金达威等企业估值,可以给予2018年13倍PE,对应117亿市值。2018年医药制造板块有望贡献约3亿左右利润,考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点,给予2018年30倍PE,对应90亿市值。两个板块合计207亿市值。参考可比公司,我们给予公司2018年17-19倍PE,对应股价20.91-23.37元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险;创新药推广不达预期的风险。